2024年四时度，中国工业企业产能操纵率显著回升，单季度绝对程度高于2022及2023年同期。目前，宏不雅政策和市场的一个主要关心正在于，中国产能周期可否较快回稳，这关系到增加内活泼能的变化、物价目标的趋势。我们此前的专题演讲已就产能周期问题的汗青、本轮产能周期的特征、以及现实应对策略进行切磋。坐正在当下，产能周期正在总量和布局层面呈现积极变化，本钱开支层面也有优化调整。瞻望2025年，中国产能周期进一步回稳的扰动要素正在于，商业摩擦布景下，出口的总量取份额面对挑和。产能周期回稳的机缘正在于，宏不雅政策的积极发力，正在促消费和稳地产两个层面临冲外部的不确定性。同时，新一轮供给侧布局性拉开序幕，若能通过地方自上而下指导，鼎力处所，合理调整产能投放，将带来供给侧的良性合作和尽快出清，有但愿推进工业品价钱回升、提振企业盈利、带动产能周期更快触底回升。2024年下半年，中国产能周期呈现积极变化。受中国“两新”政策和外需的支持，国度统计局发布的工业产能操纵率呈现企稳苗头，布局上以中下业为次要带动，次要包罗计较机通信电子、通用设备、汽车制制，以及纺织业、纺织服拆、医药制制业、体裁文娱业、木材加工等子行业。正在供给端，制制业投资的布局优化调整，2024年产能操纵程度不脚的配备制制板块对制制业投资增加的贡献率回落，上市制制业企业的本钱开支放缓，特别是平易近营企业调整更快。2024年四时度，中国产能操纵率企稳回升，需求端的回暖是次要带动力量。产能操纵率是判断产能周期变化的焦点目标，凡是定义为现实产出取潜正在产能的比例。2024年四时度，国度统计局发布的中国工业产能操纵率反弹至76。2%，较上年同期高0。3个百分点，回归至76%—80%的合意区间。2024年9月，地方局会议摆设增量宏不雅政策，包罗降准降息、出格国债倾斜“两新”、房地产政策优化调整、处所新一轮债权置换拉开序幕等，且外需正在“抢出口”支持下表示亮眼，配合帮力中国经济增速回升。四时度中国现实P增速达到5。4%，比三季度加速0。8个百分点，需求恢复对产能操纵率带动较强。以国度统计局数据察看行业变化（将产能操纵率当季值挪动平均四个季度，剔除季候性）：2024年四时度，国度统计局发布的制制业和水电燃气行业产能操纵率均有回升，仅采矿业产能操纵率回落。国度统计局发布的15个次要行业中，有6个子行业产能操纵率反弹，更多集中于中下逛制制业。具体看，计较机通信电子行业、纺织业、医药制制业产能操纵率环比正在三四时度持续回升，通用设备、汽车制制行业产能操纵率正在四时度企稳回升。上逛采矿及原材料行业继续调整，仅黑色金属加工行业产能操纵率正在四时度反弹，石油天然气开采、煤炭开采洗选、有色金属加工、非金属矿物成品等行业产能操纵率正在三四时度持续回落。从微不雅角度出发，固定资产周转率取产能操纵率的经济寄义分歧。固定资产周转率=发卖收入/固定资产平均净值，暗示正在一个会计年度内固定资产周转的次数，或每1元固定资产支撑的发卖收入。2024年三季度(最新财政报表数据)，我国上市工业企业固定资产周转率约2。45（文中固定资产周转率均来自iFind财政报表数据），低于2024年上半年和2023岁暮。以上市企业固定资产周转率数据察看产能操纵的布局变化：分板块看：配备制制是本轮周期中产能冗余最为严沉的板块，其固定资产周转率正在2024年二季度创汗青新低，同期消费制制、原材料制制、采矿板块固定资产周转率高于24%、51%和78%的汗青区间（2015年以来）。2024年三季度，采矿、原材料制制、消费制制三个板块固定资产周转率进一步回落，别离较2024年二季度回落2。6%、2。3%和1。9%；但配备制制行业的固定资产周转率曾经率先呈现回稳信号，约较2024年二季度回升1。4%。分行业看：2024年三季度，32个工业次要行业中有6个行业固定资产周转率显著高于二季度。上逛采矿及原材料行业仍有调整，2024年三季度仅有色金属矿采业固定资产周转率提拔，而黑色、石化、非金属矿物等相关行业固定资产周转率继续回落。部门中下业固定资产周转率率先回升。计较机通信电子行业固定资产周转率正在2023年四时度触底，已持续3个季度自汗青低位回升；纺织业、纺织服拆、体裁文娱业、木材加工等行业固定资产周转率正在2024年二季度达到阶段性低位，2024年三季度也有提拔。同时，2024年三季度金属成品、公用设备、通用设备，以及皮革制鞋、食物制制、印刷等行业固定资产周转率根基持平于二季度，也有企稳苗头。以汗青分位数权衡，2024年三季度仍有对折制制业子行业固定资产周转率处于相对低位。截至2024年三季度，固定资产周转率处于相对高位（高于2016年以来60%分位数及以上）的次要子行业有9个（合计32个），处于两头程度（40%—60%分位数）的行业有4个，处于相对低位（0%—40%分位数）的次要子行业有19个。2024年下半年产能操纵环境边际好转，以中下业为次要带动，次要包罗计较机通信电子、通用设备、汽车制制，以及纺织业、纺织服拆、医药制制业、体裁文娱业、木材加工等子行业。一方面，外需向好存正在积极影响。连系出口依赖度（国度统计局发布的规模以上工业企业出货值/停业收入）察看：2024年，计较机通信电子行业出口依赖度为39。2%，遭到全球半导体发卖额抬升的带动；纺织服拆和体裁文娱业出口依赖度别离为22。9%和25。0%，也取外需呈现强相关；纺织业、医药行业出口依赖度别离为10。8%和8。5%，别离较客岁末提拔0。03和0。5个百分点。另一方面，国内设备更新和以旧换新政策的影响不容轻忽，别离对应于通用设备和汽车制制行业，2024年四时度产能操纵率均有回升。2021年至2023年，我国制制业投资持续快速扩张，此中次要推手正在于配备制制板块的高歌大进，三年间投资增速别离为15。3%、13。2%和11。4%，别离较制制业投资增速高1。8、4。1和4。9个百分点，对制制业投资增加的贡献率别离为48。9%、63。4%、79。9%，比年提拔。投资持续三年高速增加，使配备制制板块产能调整的压力更大。2023岁暮上市配备制制企业的固定资产周转率处于2015年以来的最低点，而原材料制制和消费制制行业的固定资产周转率别离处于2016年以来的69%和31%分位程度。2024年，我国制制业投资增速进一步提拔，带动其布局持续优化调整。正在设备更新政策支撑之下，2024年制制业投资同比增加9。2%，较2023年高2。7个百分点。从布局上看，2024年产能操纵程度不脚的配备制制板块对制制业投资增加的贡献率较着回落，从2023年的79。9%降至41。8%，而原材料和消费制制板块投资增速均有回升，对制制业投资增加的贡献率别离达到20。8%和37。4%，别离较2023年提拔9。0和29。9个百分点。配备制制板块中，取新能源相关的电气机械及器材制制业是投资调整的典型代表。正在高景气的支持下，该行业正在2021—2023年固定资产投资的年复合增速达到32。5%，远高于产需增速，产能操纵率也呈现回落。但2024年电气机械及器材制制业投资增速降至-3。9%，起头低于工业添加值和出货值的增速。2023年，电气机械及器材制制业对制制业投资增加的贡献率达到31。7%，而2024年对制制业投资增加的贡献率为-3。9%，由支持转为拖累。以上市公司财政报表察看，当期的本钱收入（固定资产投资，以现金流量表中“购建固定资产、无形资产和其他持久资产领取的现金”分项代表）影响将来固定资产及产能的构成，对寻找产能周期的拐点具备意义。回首我国上一轮产能周期的下行阶段：正在新减产能扶植方面，上市制制业企业本钱开支增速自2012年四时度起持续9个季度同比负增加，于2013年二季度达到-7。2%的最低值，至2015年1季度由负转正。总结来看，上轮产能周期中，制制业固定资产周转率正在2016年二季度确认触底，期间履历了9个季度的本钱开支同比收缩。本轮产能周期的积极信号正在于，制制业新减产能扶植已较着放缓，特别是前期产能操纵程度较低的平易近营企业调整更快。上市制制业企业本钱开支的同比增速于2021年四时度见顶后趋于回落，正在2024年二季度增速由正转负，至2024年三季度持续两个季度负增加。分所有制看，本轮产能周期中，2024年二季度，平易近营制制业上市企业固定资产周转率达到2016年以来汗青次低点（3%分位程度），而国有制制业企业固定资产周转率仍高于2016年以来33%的汗青区间，可见平易近营企业的产能调整压力更大。正在此布景下，平易近营企业积极调整产能扶植想划，较快压降本钱收入。上市平易近营制制业企业本钱开支正在2024年二季度增速转负，三季度降至-11。3%；产能操纵程度得以好转，2024年三季度固定资产周转率约较二季度提拔0。6%。上市国有企业制制业企业本钱开支正在2024年二季度同比回落0。5%，三季度同比回升0。3%，本钱开支调整相对迟缓，固定资产周转率正在2024年三季度继续环比回落。瞻望2025年，中国产能周期进一步回稳的扰动要素正在于，商业摩擦布景下，出口的总量取份额面对挑和。产能周期回稳的机缘正在于，宏不雅政策的积极发力，正在促消费和稳地产两个层面临冲外部的不确定性。同时，新一轮供给侧布局性拉开序幕，若能通过地方自上而下指导，鼎力处所，合理调整产能投放，将带来供给侧的良性合作和尽快出清，有但愿推进工业品价钱回升、提振企业盈利、带动产能周期更快触底回升。从汗青数据看，中国出口增速取产能操纵率的变化中枢相符。正在2009年、2016年和2020年三次产能操纵率触底回升的过程中，外需均持续回暖，对工业出产的带动感化较强。2023年下半年以来，中国出口增速触底回升，也正在必然程度上帮力产能操纵率下行斜率放缓。这是由于，外需对中国经济，2024年全年，中国制制业出口依赖度为12。9%，此中配备制制业出口依赖度更是达到21。1%。瞻望2025年，中国产能操纵率进一步回稳的扰动要素正在于，出口的总量取份额面对必然挑和。一方面，2025年半导体周期将送拐点，美国地产及其后周期消费承压，美国商业壁垒可能导致全球需求收缩，从而海外需求未必可以或许维持强劲增加；另一方面，截至2025年3月，美国对中国商品额外加征的关税已达到20%，跨越2018—2019年中美商业摩擦期间。4月3日，特朗普“对等关税”方案提出，将自4月9日对中国再加征34%的关税，本轮美国对中国商品的累计加征关税将达到54%（截至4月15日，中国出口美国的个体商品累计各类名目标关税已达到245%）。国际经贸的演变仍有较大不确定性，可能干扰我国产能周期的回稳历程。2025年《工做演讲》提出“持续深化供给侧布局性”。正在第二项沉点使命中，提及“加强财产统筹结构和产能监测预警，推进财产有序成长和良性合作”；第四项沉点使命中，提及“加速成立健全根本轨制法则，处所和市场朋分，打通市场准入退出、要素设置装备摆设等方面限制经济轮回的卡点堵点，分析整治‘内卷式’合作”。正在新一轮供给侧布局性的引领下，若能通过地方自上而下指导，合理调整产能投放，将带来供给侧的良性合作和尽快出清，有但愿推进工业品价钱回升、提振企业盈利、带动产能周期更快触底回升。第一，通过同一大市场的扶植和公允合作审查，规范处所的税收优惠或财务励。1）2024年8月《公允合作审查条例》发布，此中明白“草拟单元草拟的政策办法，没有法令、行规根据或者未经国务院核准，不得含有赐与特定运营者选择性、差同化的财务励或者补助”。2025年3月18日，市场监管总局召开旧事发布会，发布《公允合作审查条例实施法子》，于4月20日正式施行。2）2025年1月，国度发改委印发《全国同一大市场扶植（试行）》，推进全国同一大市场扶植，规范处所招商引资等行为，处所和市场朋分。第二，调整税收政策，削减特定行业出口退税。2024年11月15日，财务部、税务总局发布《关于调整出口退税政策的通知布告》，自2024年12月1日起将部门成品油、光伏、电池、部门非金属矿物成品等出口退税率由13%下调至9%。特朗普及其团队中国的是一种非关税壁垒，视出口退税为对财产的补助，以此做为加征对等关税的一个根据。第三，完美价钱管理机制，阐扬市场价钱正在资本设置装备摆设中的积极感化。2025年4月2日，地方办公厅 国务院办公厅发布《关于完美价钱管理机制的看法》，着沉强调市场价钱监管机制，注沉对“价钱和”和“内卷式”恶性合作的管理，改正市场失灵。而正在此之前，中国已出台政策鞭策新能源发电市场化买卖，以市场价钱动态调理新能源拆机供需均衡，削减补助对资本设置装备摆设效率的影响。1）2025年1月，国度能源局印发《分布式光伏发电开辟扶植办理法子》，正在2025年4月30日之前并网的工贸易分布式光伏仍可全额上彀，有政策兜底；此后“新老划断”，激励分布式光伏自觉自用，削减政策兜底。2）2025年2月9日，国度成长委、国度能源局结合印发《关于深化新能源上彀电价市场化推进新能源高质量成长的通知》（发改价钱〔2025〕136号），以2025年6月1日为节点区分存量和增量项目，增量新能源项目上彀电量准绳上全数进入电力市场，电价通过市场买卖构成。第四，行业协会屡次发声，强化自律机制，遏制低于成本的招投标行为。2024年10月以来，中国光伏行业协会于正在上海举行防止行业“内卷式”恶性合作专题座谈会，并发布组件成本参考价，呼吁行业自律。2024年12月，中国光伏行业协会发文向国度能源集团部属国电电力巴州发电公司的光伏组件设备采购投标项目提出质询：能否严酷落实地方经济工做会议要求？能否依招投标法相关解除最低价投标？能否按国资委、发改委相关要求选择全生命周期性价比最优？能否是形式从义？第五，对于原材料行业，本轮供给侧布局性的切入点正在于“能耗节制”，特别是以高质量和绿色成长为导向，通过碳排放总量的设定和配额分派等体例束缚出产，加快高能耗的低效、掉队产能退出。1）碳排放：2025年3月，生态部发布《全国碳排放权买卖市场笼盖钢铁、铝冶炼行业工做方案》，将碳排放权买卖市场的管控范畴从发电行业拓展至钢铁、水泥、铝冶炼三个行业。生态部就该文件答记者问时暗示，将三个行业纳入碳市场办理，可通过“激励先辈、束缚掉队”加速出清掉队产能，鞭策行业从“高碳依赖”保守径向“低碳合作力”新赛道改变，加速低碳手艺立异和使用，帮力走出“内卷式”合作模式，不竭提高行业成长的“含金量、含新量、含绿量”。2）钢铁：2025年2月，工信部发布《钢铁行业规范前提（2025年版）》，同时拔除《钢铁行业规范前提（2015年修订）》，正对应于上一轮供给侧钢铁行业的规范性文件。3）铜：2025年2月，工信部等11部分结合发布《铜财产高质量成长实施方案（2025—2027年）》，激励新改扩建铜冶炼项目对照铜冶炼行业规范前提高程度扶植，指导产能向具有资本能源劣势及承载力的地域有序转移，鞭策低效产能退出，大气污染防治沉点区域不再新增铜冶炼产能。4）铝：2025年3月，工业和消息化部等十部分印发《铝财产高质量成长实施方案（2025—2027年）》，提出鞭策铝加工财产集聚化成长。充实阐扬市场感化，激励产能兼并沉组，指导低合作力产能退出，避免低程度反复扶植，推进财产成长由规模扩张向质量效益提拔改变。5）稀土：2025年2月，工信部就《稀土开采和稀土冶炼分手总量调控办理法子（暂行）（公开收罗看法稿）》等公开收罗看法，提出由工信部、天然资本部、国度发改委担任稀土开采和稀土冶炼分手总量调控办理工做，制定下达年度稀土开采和稀土冶炼分手总量节制目标。总结来看，本轮供给侧布局性愈加沉视规范和退出补助行为，阐扬市场价钱调理机制、行业协会自律机制的感化，同时以高质量和绿色成长为导向，加强“能耗节制”，掉队产能尽快退出。这或是基于，本轮产能操纵程度不脚的行业更集中于配备制制和下逛消费行业，涉及更多平易近营企业。且产能操纵程度不脚的计较机通信电子、电气机械、医药制制行业都属于高手艺行业、计谋新兴财产，近年来较多享受各地财产政策的补助和支撑。值得必定的是，以市场化形式而非“一刀切”地行政号令调理，削减处所“过度补助”，表现出政策的因时制宜、对症下药，也可以或许赐与平易近营企业不变的预期和充实的决心。然而，市场化调理的速度和结果未必可以或许媲美上轮供给侧，产能优化调整的力度还有待察看和确认。2025年，宏不雅政策正在提振需求方面趋势积极，消费成为现阶段扩大内需，提振经济增加的沉中之沉。2025年工做演讲全文中，共有32次提及“消费”，相较客岁工做演讲添加11次，达到近十年间之最。“鼎力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”是2025年工做的首要使命。一方面，2025年地方财务放置3000亿元“以旧换新”补助规模，较2024年的1500亿元翻倍，估计将拉动社零超额增加6000亿元以上，对2025年社零同比增速的拉动约1。2个百分点。另一方面，财务愈加沉视平易近生收入，也可以或许更多“挤入”消费。李戎（2021）正在《财务收入类型、布局性财务政策取积极财务政策提质增效》一文中的研究表白，平易近生收入具有最大的经济刺激结果，每1元平易近生收入的添加，正在当期能够带动2。069元的P，来自其对居平易近消费的挤入感化，其乘数效应高于投资和消费。同时，摆设“持续用力鞭策房地产市场止跌回稳”。2025年，工做演讲摆设添加5000亿元处所专项债券“沉点用于投资扶植、地盘收储和收购存量商品房、消化处所拖欠企业账款等”供给资金支撑；“盘活存量用地和商办用房，推进收购存量商品房，正在收购从体、价钱和用处方面赐与城市更大自从权”，有帮于收储政策的更好落实；“无效防备房企债权违约风险”，万科风浪若何演绎具有主要信号意义，房地产行业的“风险底”无望逐渐确认。房地产是中国经济的支柱财产，对工业需求有普遍的带动感化。以2020年投入产出表（最新）完全耗损系数为根本测算，广义房地产部分（包罗房地产办事业，衡宇建建业，建建粉饰业，家具制制，家用器具制制等行业）对中国P的间接和间接拉动比例达到21。6%，对中国工业部分需求的拉动比例达到23。7%，对原材料制制业需求的拉动达到34。2%。汗青上，中国房地产投资领先于工业产能操纵率的变化。从国度统计局发布的工业产能操纵率和房地产投资数据看，大都时间房地产投资增速拐点领先产能操纵率：1）2006年房地产投资增速触底，产能操纵率正在2007年建底回升；2）2010年房地产投资增速见顶，产能操纵率正在2012年起头回落；3）2015岁暮房地产投资见底，2016岁暮产能操纵率触底；4）2020到2021年房地产投资增速的拐点也早于产能操纵率变化。此中也有破例，2007年和2018年工业产能操纵率的拐点早于房地产投资增速拐点，可能遭到外需变化（次贷危机和中美商业和）的冲击。从美国长周期汗青数据看，房地产投资取工业产能操纵率也有亲近联系关系。美国1970年以来私家室第投资取制制业产能操纵率的变化呈现高度相关性，大都时间私家室第投资领先于制制业产能操纵率的变化。过去三年间，中国产能操纵率承压的一个主要缘由正在于，房地产市场进入深度调整后，对最终需求的拖累较大；产能操纵率的“稳”，很大程度上依赖出口的对冲。我们根据国度统计局及投入产出表数据测算，房地产部分对2022年、2023年和2024年中国工业表面添加值的拖累别离为1。8、2。4和1。2个百分点；同期，出口需求对中国工业表面添加值的支持别离为2。3、0。1和1。9个百分点。考虑到房地产周期和产能周期的亲近联系关系，正在政策“持续用力”支撑之下，若2025年中国房地产市场实现“止跌回稳”，也能加快产能周期回稳的进度。消费无望更大弹性，将对工业产能操纵率的回升起到积极感化。以往概念认为，中国的消费需求是经济中的“慢变量”，且弹性无限，似乎取工业产能操纵率的变化联系关系不大，这取过去中国沉投资、轻消费的保守成长模式不无联系关系。回首美国成长汗青，1960—70年代居平易近消费正在美国P中的贡献率不变正在60%摆布，小我消费收入对制制业产能操纵率的变化注释力相对无限。但1980年代至今，美国P中的居平易近消费占比逐步抬升至68%附近，小我消费收入增速取制制业产能操纵率联系关系加强。就我国而言，2020年以来，居平易近消费增速的变化“弹性”已有提拔，取产能操纵率的相关性也有所加强。不容轻忽的是，消费需求正在中国“三驾马车”及第脚轻沉，2023年中国最终消费率为56。8%，2024年最终消费对中国P同比增速的贡献率达到44。5%。正在经济转向“投资于人”的布景下，中国消费占比无望进一步提拔，对工业需乞降产能操纵率的影响也无望加强。